Demasiado bueno para ser cierto: Cuando los estudios de factibilidad minera fallan a los inversionistas

Cuando lo «factible» se convierte en fatal

En teoría, un estudio de factibilidad es la herramienta definitiva para reducir riesgos. Es el resultado de años de exploración, diseño y modelado económico, cuyo propósito es asegurar a inversionistas, entidades crediticias, gobiernos y desarrolladores que un proyecto minero es técnicamente sólido y económicamente viable. Sin embargo, en la práctica, estos documentos pueden convertirse en uno de los mayores riesgos en sí mismos. En toda la industria minera, abundan los ejemplos de proyectos que fracasaron, no por variaciones en los precios de los minerales o por desastres técnicos, sino porque sus estudios de factibilidad se basaban en supuestos excesivamente optimistas. Estas proyecciones «demasiado buenas para ser ciertas»—valores actuales netos (VAN) inflados por tasas agresivas de recuperación, costos operativos subestimados, relaciones estéril-mineral perfectas o brechas de infraestructura pasadas por alto—pueden atraer a inversionistas y directivos a comprometer miles de millones antes de que salgan a la luz los riesgos reales.

Casos reales de advertencia

Tampakan Copper-Gold (Filipinas): Con una inversión de capital (CAPEX) proyectada en 5,900 millones de dólares y una producción potencial de 375,000 toneladas de cobre al año, el proyecto lucía excepcional sobre el papel. Sin embargo, el estudio de factibilidad no consideró adecuadamente los profundos riesgos sociales y de permisos, lo que ha provocado que el proyecto lleve estancado más de una década, pese a ser técnicamente «financiable».

Jansen Potash (Canadá): El emblemático proyecto de potasa de BHP se estimaba inicialmente en 4,000 millones de dólares. Para 2024, la inversión total se había disparado a más de 10,600 millones, con la primera producción postergada hasta 2026. El estudio inicial de factibilidad subestimó tanto el tiempo como el costo requerido para desarrollar la infraestructura de un depósito profundo y técnicamente complejo.

Donlin Gold (Alaska): Con 39 millones de onzas de oro en recursos medidos e indicados, el proyecto posee uno de los mayores depósitos de oro sin desarrollar del mundo. No obstante, incluso tras décadas de estudios de factibilidad, Donlin continúa detenido. ¿Por qué? Su ubicación extremadamente remota, leyes minerales bajas (alrededor de 2.24 g/t), alto CAPEX (superior a 7,400 millones de dólares) y márgenes extremadamente ajustados. El estudio muestra retornos sólidos, pero solo en escenarios con precios del oro elevados.

Bozshakol Copper (Kazajistán): Aunque finalmente se construyó, Bozshakol superó considerablemente el presupuesto, con un costo total superior a los 2,200 millones de dólares. El estudio de factibilidad inicial subestimó importantes desafíos logísticos y climáticos, especialmente en cuanto a las ventanas de construcción, el alojamiento del personal en zonas remotas y el suministro de energía.

Estos ejemplos ilustran claramente que no basta con preguntarse: «¿Es este proyecto factible?». Es necesario cuestionarse: «¿Bajo qué condiciones, y con qué margen de error?».

Un patrón generalizado en la industria

Un informe publicado en 2022 por McKinsey & Company reveló que, entre 120 megaproyectos mineros analizados a nivel global, más del 65% experimentó sobrecostos en su inversión de capital (CAPEX), y el 50% no logró cumplir con las metas de producción durante el primer año. De manera similar, un análisis realizado por EY en 2023 determinó que uno de cada tres proyectos considerados «listos para ejecución» en su estudio definitivo de factibilidad requirió un rediseño significativo durante la construcción debido a complejidades geológicas o logísticas subestimadas.

A pesar de ello, persiste el optimismo en torno a la factibilidad. ¿A qué se debe esto?

Las compañías junior necesitan presentar cifras atractivas para recaudar fondos o lograr una adquisición. Las empresas consultoras suelen tener incentivos para entregar estudios «positivos» con el fin de retener clientes. Los inversionistas buscan un alto potencial de ganancias y pueden ignorar señales de advertencia presentes en los anexos técnicos. Los gobiernos pueden ejercer presión sobre los desarrolladores en busca de creación de empleos o regalías, incluso cuando la viabilidad económica del proyecto está al límite.

Reservas y recursos: modelos excesivamente optimistas

Una de las formas más comunes y peligrosas en que los estudios de factibilidad exageran el potencial de un proyecto es mediante una modelación demasiado optimista de los recursos y reservas minerales. Estos modelos constituyen la base de todos los cálculos económicos, desde la vida útil de la mina hasta la capacidad de procesamiento y el flujo de caja. Cuando se extienden más allá de lo que los datos realmente respaldan, el estudio completo queda fundamentalmente comprometido.

Muchos proyectos fracasan porque sus estimaciones de recursos incorporan demasiada especulación geológica o dejan un margen insuficiente para la complejidad operativa real. Por lo general, esto comienza con clasificaciones demasiado inclusivas: recursos inferidos tratados como si fueran medidos, o recursos indicados convertidos en reservas probadas sin una densidad suficiente de perforaciones. Si bien normativas como JORC y NI 43-101 proporcionan definiciones claras, persiste una amplia zona gris en la interpretación de estas clasificaciones, especialmente en jurisdicciones menos reguladas o cuando existe presión para presentar volúmenes que sean considerados «financiables».

Una señal de alerta típica es el uso de una ley de corte demasiado agresiva. Por ejemplo, un proyecto aurífero podría reportar una ley de corte de 1.0 g/t, cuando la estructura real de costos locales y recuperaciones metalúrgicas exigirían de forma realista una ley de corte entre 1.3 y 1.5 g/t para alcanzar el punto de equilibrio. Esta táctica puede añadir decenas de millones de toneladas a la base de recursos y extender la vida útil de la mina varios años, al menos sobre el papel.

Otro problema frecuente es el uso de promedios globales para reportar la ley del mineral. Un proyecto podría indicar una ley promedio de cobre del 0.42%, aparentemente viable, pero cuya distribución real está altamente sesgada: el 80% del mineral posee menos del 0.35% de cobre, mientras que solo una pequeña porción eleva el promedio general. Esta situación representa un defecto crítico, ya que muchas operaciones tienen márgenes muy sensibles en leyes menores. Sin un modelado detallado de dilución y control de leyes bloque por bloque, tales recursos pueden resultar engañosos desde el punto de vista económico.

El proyecto Talvivaara en Finlandia (2012) es un ejemplo ilustrativo de este problema. Inicialmente celebrado por sus amplias reservas de níquel, posteriormente se comprobó que el yacimiento era geológicamente complejo y metalúrgicamente difícil. El modelo de recursos no reflejaba adecuadamente la variabilidad del mineral ni las leyes recuperables. A pesar de estudios iniciales de factibilidad favorables, la mina entró en bancarrota en 2014 tras sufrir enormes contratiempos técnicos y financieros. En el núcleo del problema: reservas sobreestimadas, fundamentadas en supuestos de modelado demasiado agresivos.

Otro caso emblemático es el proyecto aurífero Mount Todd en Australia. Propiedad de Vista Gold, este proyecto destaca por contar con más de 7 millones de onzas en recursos medidos e indicados. Sin embargo, gran parte del yacimiento está compuesto por material de baja ley (por debajo de 1 g/t) y presenta una mineralogía compleja que disminuye considerablemente las tasas de recuperación. Aunque los estudios de factibilidad muestran repetidamente un VAN positivo bajo escenarios con precios elevados del oro, el proyecto sigue sin desarrollarse, principalmente debido a preocupaciones acerca de la verdadera viabilidad económica para extraer estas reservas.

Otro problema recurrente surge cuando los estudios de factibilidad asumen una conversión del 100% de los recursos en fases críticas del tajo o paneles subterráneos. En la realidad, factores como fallas geotécnicas, infiltraciones de agua o restricciones regulatorias pueden reducir significativamente los volúmenes accesibles. Si estos factores no se consideran de forma conservadora en los modelos, el proyecto puede aparentar ser mucho más robusto de lo que realmente es.

Una estimación precisa de reservas requiere no solo una geología sólida y suficientes datos, sino también una disciplina estricta en la aplicación de supuestos realistas.

Esto incluye:

• Leyes de corte conservadoras, basadas en supuestos realistas de costos y precios a largo plazo.
• Análisis de sensibilidad ante diferentes escenarios de recuperación minera y procesamiento metalúrgico.
• Manejo adecuado de dilución, pérdida de mineral y exclusiones geotécnicas.
• Revisión independiente del modelo geológico por parte de expertos externos.

En definitiva, si el modelo de recursos es deficiente, todo lo derivado de él—el plan minero, las proyecciones financieras y las expectativas de los inversionistas—estará edificado sobre arena. Detectar estas debilidades a tiempo puede evitar pérdidas de cientos de millones y prevenir años de asignaciones equivocadas de capital.

Ley y Recuperación: La ilusión de los promedios

Pocos elementos en un estudio de factibilidad son tan determinantes como la ley del mineral y la recuperación metalúrgica. En conjunto, estos factores definen cuánto producto comercializable generará la mina, y en última instancia, determinan los ingresos del proyecto. Sin embargo, en muchos estudios de factibilidad sobreestimados, estos dos parámetros suelen ser los más manipulados, ya sea de forma sutil o manifiesta.

Una táctica común es emplear promedios aritméticos simples para representar la ley del mineral, lo cual oculta la verdadera variabilidad y distribución de la mineralización. Consideremos un proyecto cuprífero que reporta una ley promedio de 0.45%. A simple vista, esto podría parecer sólido, especialmente si el promedio global en operaciones mineras a cielo abierto oscila entre 0.4% y 0.6% Cu. No obstante, si el depósito contiene volúmenes significativos de material con leyes inferiores al 0.3% de cobre—combinados con escasas áreas de alta ley que elevan el promedio—entonces la viabilidad económica se vuelve extremadamente sensible a pequeñas variaciones en la ley de corte o en el precio del mineral. Las toneladas marginales añaden volumen, pero no necesariamente valor, especialmente cuando los costos de procesamiento y transporte son altos.

Este problema se vuelve aún más evidente en proyectos auríferos, donde la variabilidad en la ley puede ser extrema. Un yacimiento podría reportar una ley promedio de 1.2 g/t Au, pero si la mayor parte del cuerpo mineral tiene alrededor de 0.7 g/t y solo un núcleo reducido concentra valores más altos, cualquier variación en la recuperación de planta o dilución podría rápidamente llevar la operación por debajo del punto de equilibrio económico.

La recuperación metalúrgica con frecuencia se presenta con un optimismo similar. No es inusual ver estudios de factibilidad que asumen recuperaciones de oro entre 90% y 92%, de cobre entre 88% y 90%, o rendimientos en conversión a hidróxido de litio por encima del 80%, incluso en ausencia de pruebas piloto o análisis sólidos de variabilidad. Estas cifras pueden ser alcanzables en condiciones de laboratorio, pero llevarlas a escala completa de planta — especialmente en los primeros años — suele ser mucho más complicado.

Un caso clásico de recuperación sobreestimada es el proyecto cuprífero Las Bambas, en Perú. Aunque finalmente resultó exitoso, los estudios técnicos iniciales asumieron leyes de concentrado y recuperaciones que requirieron varias revisiones de diseño después de la construcción. De manera similar, el proyecto aurífero Rubiales en Colombia experimentó problemas metalúrgicos durante su puesta en marcha que no fueron adecuadamente considerados en la etapa de prefactibilidad, resultando en retrasos significativos y déficits de flujo de caja.

Otro ejemplo ilustrativo es la iniciativa de reprocesamiento de relaves Norilsk-1 en Rusia. El estudio de factibilidad supuso recuperaciones elevadas de metales del grupo del platino (PGM) y níquel residual en relaves históricos, utilizando métodos hidrometalúrgicos modernos. Sin embargo, los resultados reales demostraron que la variabilidad en el tamaño de grano y los niveles de oxidación redujeron drásticamente la eficiencia en la recuperación, haciendo que las proyecciones iniciales del VAN resultaran demasiado optimistas.

En los procesos reales de auditoría técnica (due diligence), los ingenieros experimentados saben que una de las primeras secciones a examinar es el área metalúrgica. Las señales de alerta incluyen:

• Tasas de recuperación basadas en pocas muestras compuestas.
• Ausencia de pruebas piloto o ensayos continuos.
• Falta de evaluación de la variabilidad en recuperación según tipos de mineral, zonas o niveles de meteorización.
• No considerar ineficiencias durante la fase inicial de operación ni cuellos de botella iniciales en la capacidad de procesamiento.

Cuando los supuestos de recuperación son demasiado elevados, los efectos negativos se multiplican: se proyectan mayores ingresos, mejores tasas internas de retorno (TIR) y, finalmente, una economía del proyecto engañosa. En la etapa de factibilidad, incluso una sobreestimación modesta de entre un 3% y un 5% en recuperación puede reducir el valor real del proyecto en decenas o cientos de millones, particularmente en el caso de minerales a granel.

Por lo tanto, modelar la recuperación de manera realista—basándose en datos empíricos y probada rigurosamente frente a su variabilidad—no es solo una buena práctica técnica, sino algo fundamental para asegurar que el proyecto completo se sustente sobre una base confiable. Cualquier otra opción representa simplemente una apuesta.

Relación estéril-mineral y residuos ocultos: La ilusión del mineral accesible

La relación estéril-mineral (strip ratio), definida como la cantidad de material estéril que debe removerse para acceder a una unidad de mineral, es uno de los factores más determinantes del costo operativo en minería a cielo abierto. Sin embargo, también es uno de los valores más frecuentemente manipulados o subestimados en los estudios de factibilidad.

A simple vista, un proyecto podría presentar una relación favorable de 2.5:1, lo que sugiere un manejo razonable del material estéril y un acceso eficiente al mineral. Pero, al analizarse detalladamente, dicha relación muchas veces representa un promedio sobre la vida útil de la mina, ocultando cargas iniciales de estéril significativamente mayores o un diseño selectivo del tajo. Por ejemplo, los primeros cinco años de explotación podrían requerir una relación real de 5:1 o superior, lo cual implica costos iniciales más elevados, menores ingresos y un flujo de caja retrasado. Estos desafíos iniciales a menudo se suavizan artificialmente en los modelos financieros mediante trucos en la planificación o capitalizando trabajos anticipados de desbroce (pre-stripping), pero la realidad permanece inalterable: remover material estéril cuesta dinero, y mucho.

Uno de los ejemplos más claros y representativos de este riesgo es el proyecto Pascua-Lama, ubicado en la frontera entre Chile y Argentina. Los estudios de factibilidad iniciales a mediados de la década de 2000 sugerían una estructura de costos atractiva, con una relación estéril-mineral manejable y sólidas reservas auríferas. Sin embargo, evaluaciones técnicas posteriores revelaron un escenario de cobertura mucho más complejo, que incluía desplazamientos glaciares y drenaje ácido de roca. Finalmente, el proyecto fue suspendido en 2013 tras inversiones de miles de millones de dólares, siendo los problemas ambientales y de manejo de residuos factores decisivos en esta decisión.

De manera similar, el proyecto Skouries en Grecia, desarrollado por Eldorado Gold, originalmente contemplaba una etapa inicial a cielo abierto con una relación estéril-mineral aparentemente moderada. No obstante, estudios posteriores evidenciaron que la fase inicial del tajo requeriría un agresivo pre-desbroce en una zona geotécnicamente sensible, elevando sustancialmente los costos y generando desafíos adicionales para obtener los permisos necesarios. La compañía finalmente decidió cambiar el enfoque del proyecto hacia un desarrollo principalmente subterráneo.

Los volúmenes ocultos de estéril también pueden surgir cuando los ángulos de talud se optimizan de manera demasiado agresiva. Un ángulo de talud más pronunciado reduce la cantidad de estéril incluido dentro del límite del tajo, pero podría no ser geotécnicamente viable en la práctica. Si los diseños del estudio de factibilidad se basan en ángulos irreales, la relación estéril-mineral real durante la ejecución será significativamente mayor. Los proyectos en terrenos tropicales meteorizados o en regiones estructuralmente complejas son especialmente vulnerables a este riesgo.

Otra técnica frecuentemente utilizada en informes de factibilidad optimistas es la exclusión de material con «exposición parcial»: zonas donde los bloques minerales están técnicamente dentro del límite del tajo, pero requieren acceso complejo a través de múltiples bancos o rampas temporales que incrementan el movimiento de material estéril. Estos volúmenes a menudo se excluyen del cálculo de la relación estéril-mineral o se consideran únicamente como «retrocesos» aislados (pushbacks), aunque impactan de forma relevante en el costo total de minado.

Para evaluar si la relación estéril-mineral de un proyecto es genuinamente baja o ha sido optimizada artificialmente, es útil considerar varias preguntas de diagnóstico:

• ¿Se divulgan claramente las relaciones estéril-mineral de las fases iniciales por separado del promedio total del proyecto?
• ¿Son los ángulos de talud consistentes con datos reales obtenidos de pruebas geotécnicas?
• ¿Existe un volumen significativo de pre-desbroce, y cómo se contabiliza dentro del modelo financiero?
• ¿Los costos de fases de retroceso (pushbacks) y desarrollo de rampas están claramente integrados en los gastos operativos (OPEX)?
• ¿Se incluye una partida de contingencia en caso de que las condiciones geotécnicas reales difieran de lo previsto?

En definitiva, la ilusión de un mineral «fácilmente accesible» mediante relaciones estéril-mineral bajas constituye una de las suposiciones más riesgosas desde un punto de vista financiero en la planificación minera. Si los volúmenes de material estéril se subestiman en apenas un 20–30%, esto puede duplicar el número de camiones requeridos, sobrecargar la red de vías de acarreo, reducir la disponibilidad de equipos y aumentar considerablemente los costos unitarios.

Un estudio de factibilidad que minimiza el trabajo de remoción de estéril no solamente está tergiversando el perfil de costos—sino que distorsiona toda la realidad operativa. En estos casos, ni siquiera supuestos moderados sobre la ley o la recuperación pueden rescatar la viabilidad económica. El material estéril existe, y simplemente ignorarlo jamás funcionará.

Infraestructura: Los mil millones olvidados

En muchos estudios de factibilidad sobreestimados, una de las omisiones más evidentes radica en el tratamiento de la infraestructura. Las carreteras, el suministro eléctrico, la captación de agua, los puertos, pistas aéreas y las instalaciones para almacenamiento de relaves suelen estar subestimadas, desplazadas hacia etapas tardías en la curva de costos o completamente excluidas de las estimaciones iniciales de inversión de capital. El resultado es un estudio que presenta cifras económicas atractivas—hasta que el desarrollador comienza la construcción y descubre los «mil millones olvidados».

Esta situación es particularmente común en proyectos situados en regiones remotas o poco desarrolladas. Un yacimiento de cobre en las profundidades de los Andes o un proyecto de tierras raras en el corazón de África podrían mostrar en papel una tasa interna de retorno (TIR) robusta, pero sin acceso vial, energía de red o derechos hídricos, esos números carecen de relevancia práctica. La infraestructura no es simplemente una partida de costos más; es el factor decisivo que determina si el proyecto es físicamente realizable o no.

Un ejemplo clásico es el proyecto Oyu Tolgoi en Mongolia. Aunque el recurso es de clase mundial, el costo de la infraestructura — especialmente para la fase subterránea — resultó ser considerablemente más elevado de lo previsto inicialmente. La necesidad de profundos pozos verticales, complejos sistemas de ventilación y una infraestructura energética completamente nueva añadieron miles de millones en sobrecostos. Para 2023, la inversión total en Oyu Tolgoi superaba los 14,000 millones de dólares, ampliamente por encima de las estimaciones iniciales.

La misma dinámica ocurrió en el caso del Proyecto Pebble en Alaska. La mina propuesta, situada en una zona ecológicamente sensible y alejada de cualquier infraestructura existente, hubiera requerido construir 137 kilómetros de carreteras, un puerto de aguas profundas, una planta eléctrica y un gasoducto; ninguna de estas necesidades había sido contemplada de manera realista en los primeros estudios de factibilidad. Estas omisiones se convirtieron en puntos clave durante la evaluación ambiental del proyecto, contribuyendo finalmente a su rechazo por parte de las autoridades regulatorias.

Otro caso revelador es la mina Bisha en Eritrea. Aunque eventualmente entró en producción, los estudios iniciales subestimaron el costo y la complejidad de garantizar el suministro energético en una región con mínima cobertura de red eléctrica. La compañía tuvo que construir una planta de generación diésel propia, incrementando de forma considerable tanto el CAPEX inicial como los costos operativos por tonelada.

Una de las razones por las que la infraestructura suele subestimarse es que los ingenieros encargados del estudio de factibilidad tienden a enfocarse principalmente en la mina y en la planta de proceso —el activo «central» del proyecto— asumiendo que los elementos de apoyo pueden resolverse posteriormente o financiarse por separado. Este enfoque es particularmente arriesgado en jurisdicciones donde la inversión gubernamental es incierta o donde obtener permisos para infraestructura puede estar políticamente condicionado.

Además, en ocasiones los desarrolladores reportan el «CAPEX directo del proyecto» por separado de los «costos del propietario» o de la «infraestructura externa», creando la ilusión de una menor intensidad de capital. Aunque esto pueda defenderse técnicamente desde la perspectiva de divulgación, en realidad oculta el verdadero costo de llevar una tonelada de producto al mercado.

Para evaluar adecuadamente el realismo de la infraestructura dentro de un estudio de factibilidad, es fundamental plantear ciertas preguntas clave:

• ¿Existe infraestructura vial, ferroviaria o portuaria dentro de una distancia viable del proyecto?
• ¿Se incluye el acceso a energía eléctrica, o se asume generación propia en sitio? De ser así, ¿está debidamente presupuestada?
• ¿Se han diseñado y presupuestado en detalle el abastecimiento de agua, así como los sistemas de bombeo y tratamiento?
• ¿Están las instalaciones de relaves y residuos diseñadas de forma realista considerando restricciones climáticas, sísmicas y ambientales?
• ¿Están los costos logísticos de transporte hacia y desde la mina claramente integrados en los gastos operativos (OPEX), especialmente para insumos críticos como combustible, reactivos y explosivos?

La infraestructura no es solo un asunto logístico o de permisos—es un tema financiero. Si un proyecto requiere 300 millones de dólares en carreteras, 150 millones en generación de energía y 100 millones en infraestructura para relaves que no aparecen reflejados en el modelo del estudio de factibilidad, entonces las cifras publicadas de VAN y TIR son simplemente una ficción.

Un verdadero estudio de factibilidad abarca absolutamente todo—desde el pozo de perforación inicial hasta el puerto de embarque. Cualquier análisis menos exhaustivo es solo un ejercicio numérico en una hoja de cálculo.

Costos Operativos y de Capital: Dónde se ocultan las sorpresas

Una de las maneras más engañosas en que los estudios de factibilidad exageran la viabilidad de un proyecto es subestimando tanto los gastos de capital (CAPEX) como los costos operativos (OPEX). Esto no siempre ocurre por manipulación directa; frecuentemente surge de supuestos demasiado optimistas sobre productividad, estabilidad de la cadena de suministro, disponibilidad laboral y desempeño de los equipos. Pero el resultado final es siempre el mismo: márgenes inflados y previsiones de recuperación de inversión poco realistas.

La subestimación del CAPEX suele producirse en áreas donde los rangos de costos son amplios y el alcance está definido de manera vaga. Por ejemplo, un estudio de factibilidad podría presentar un CAPEX total de 700 millones de dólares para una operación a cielo abierto de tamaño mediano, pero omitir o descontar significativamente costos del propietario, honorarios EPCM (ingeniería, adquisiciones, gestión de construcción), capital de sostenimiento, garantías de cierre y contingencias. Una estimación más conservadora podría situar el costo real más cerca de 900 millones de dólares, lo suficiente como para retrasar el financiamiento o forzar una redefinición del proyecto una vez iniciada la construcción.

El proyecto de cobre y plata Khoemacau en Botsuana es un ejemplo revelador. El desarrollo inicial se planeó como un proyecto «inicial» con un CAPEX relativamente moderado, pero los costos reales de construcción aumentaron considerablemente debido a la inflación, retrasos en la adquisición de equipos y subestimaciones sobre la complejidad del desarrollo subterráneo. La compañía tuvo que levantar capital adicional a mitad del proceso constructivo.

En cuanto al costo operativo (OPEX), los modelos de factibilidad suelen asumir condiciones óptimas: alta disponibilidad constante de equipos, plena disponibilidad laboral, precios ideales de combustible y reactivos, y un mantenimiento imprevisto mínimo. Sin embargo, las operaciones mineras son dinámicas, y aun pequeñas variaciones pueden desajustar significativamente las expectativas de costos.

Consideremos el ejemplo del combustible. Una mina podría asumir precios del diésel de 0.80 dólares por litro en su modelo operativo. Si el precio real entregado aumenta a 1.10 dólares por litro debido a factores de transporte o condiciones geopolíticas, los costos de acarreo pueden incrementarse por millones de dólares anualmente—especialmente en entornos con altas relaciones estéril-mineral. De manera similar, si los revestimientos de molinos se desgastan más rápido de lo previsto, o si resulta difícil reclutar personal calificado para mantenimiento, la eficiencia del proceso y la disponibilidad disminuirán, elevando así los costos unitarios.

El riesgo cambiario es otra omisión frecuente. Muchos estudios de factibilidad utilizan una tasa fija de cambio entre la moneda local y la moneda en que reportan, sin realizar pruebas de sensibilidad frente a volatilidades realistas. En jurisdicciones con monedas débiles o gran dependencia de importaciones (por ejemplo, Argentina, Sudáfrica o Turquía), incluso una devaluación moderada puede aumentar considerablemente los costos operativos y de capital denominados en dólares.

Además, la productividad laboral frecuentemente se sobreestima, sobre todo cuando se utilizan referencias provenientes de jurisdicciones mineras de primer nivel. Un estudio de factibilidad podría asumir una productividad de palas de 5,000 metros cúbicos por día, basada en rendimientos en Chile o Australia; pero, en la práctica, operaciones en nuevas jurisdicciones suelen alcanzar solo entre 60% y 70% de estas cifras debido a la inexperiencia de la fuerza laboral, restricciones climáticas o soporte de mantenimiento limitado.

Algunas señales de alerta que deben revisarse en la modelación de costos son:

• Estimaciones de CAPEX con contingencias inferiores al 10–12%, especialmente para proyectos nuevos (greenfield).
• Desglose de OPEX que muestra costos por tonelada minada o procesada inusualmente bajos.
• Ausencia de supuestos de inflación o escalamiento de costos en escenarios de producción incremental multianuales.
• Falta de proyecciones claras para capital de sostenimiento o costos a largo plazo para cierre y rehabilitación.
• Tasas de disponibilidad de equipos o eficiencia laboral irrealmente altas.

Otra cuestión sutil pero importante es la concentración anticipada de ingresos y la postergación de costos en los modelos de flujo de caja. Esta práctica crea un periodo de recuperación de inversión aparentemente corto y un VAN inicial sólido, pero subestima el verdadero perfil de riesgo operativo—especialmente si la fase inicial incluye leyes más altas o mineral más accesible que se agota rápidamente.

En resumen, los costos subestimados—tanto de capital como operativos—no son meras discrepancias contables. Tienen un impacto directo sobre el financiamiento del proyecto, los plazos de construcción y la confianza de los inversionistas. Una vez que la mina está en construcción, corregir un presupuesto defectuoso deja de ser algo teórico y se convierte en una cuestión de conseguir capital adicional o sufrir retrasos sustanciales.

Un estudio de factibilidad sólido refleja la realidad, no solo las aspiraciones. Cualquier modelo de costos que ignore posibles fricciones, volatilidades o ineficiencias operativas no constituye un verdadero plan—es simplemente un argumento comercial.

Señales de alerta: cómo detectar problemas en un estudio de factibilidad

Aunque los estudios de factibilidad pueden constar de cientos de páginas repletas de detalles técnicos, muchas de las señales de advertencia sobre optimismo excesivo siguen patrones predecibles. Los inversionistas, prestamistas y revisores técnicos experimentados saben cómo interpretar estos documentos y descubrir lo que se oculta entre líneas. Identificar estas señales de alerta a tiempo —antes de comprometer capital— puede marcar la diferencia entre una inversión exitosa y una pérdida significativa.

Uno de los primeros aspectos a examinar con atención es la calidad y cantidad de las pruebas técnicas. Un estudio que proyecta altas recuperaciones metalúrgicas, pero basado solo en unas pocas muestras compuestas, sin pruebas de variabilidad ni ensayos a escala piloto, es una clara preocupación. Asimismo, asumir ángulos de talud geotécnicos agresivos sin estudios específicos en el sitio o análisis de estabilidad en laboratorio sugiere recortes presupuestarios en el diseño del tajo, algo que probablemente no sea geotécnicamente viable.

Otra señal preocupante es el uso de parámetros globales sin considerar el contexto local. Si un proyecto ubicado en África Occidental asegura tener costos operativos comparables a operaciones en Nevada o Chile, posiblemente esté pasando por alto importantes diferencias en logística, productividad laboral, requisitos regulatorios o acceso a insumos. De forma similar, modelar una flota minera con supuestos de productividad propios de jurisdicciones mineras de primer nivel (Tier 1) en países con infraestructura de servicios mineros débil, revela una planificación poco realista.

La ausencia de un análisis de sensibilidad ante escenarios desfavorables también constituye un claro indicio de un estudio de factibilidad embellecido. Muchos estudios incluyen tablas de sensibilidad que presentan TIR y VAN con variaciones de ±10% en precios de metales, recuperaciones y costos, pero frecuentemente estos escenarios «pesimistas» no son evaluados con suficiente rigurosidad. Por ejemplo, un proyecto cuya economía colapsa ante una reducción del 5% en recuperación o un aumento del 10% en costos operativos tiene muy poca resiliencia en condiciones reales. Sin embargo, esta fragilidad a menudo queda oculta detrás de una narrativa excesivamente optimista sobre el escenario base.

En algunos estudios, un excesivo énfasis en recursos inferidos para prolongar la vida útil de la mina o justificar la construcción de infraestructura de procesamiento representa un motivo de preocupación. Aunque los recursos inferidos son válidos para estrategias exploratorias, no deben formar parte central del dimensionamiento de plantas o de las proyecciones financieras. Si los últimos cinco años del flujo de caja dependen de convertir recursos inferidos en reservas probadas, la viabilidad económica a largo plazo es, en el mejor de los casos, altamente especulativa.

Otra cuestión importante es la omisión o integración deficiente de supuestos de infraestructura. Si un estudio de factibilidad indica que la energía provendrá «de una futura línea de transmisión» o que «se espera desarrollar un camino de acceso», pero no proporciona costos ni tiempos estimados para la obtención de permisos, eso representa una brecha crítica. Igualmente, si la logística de exportación depende de infraestructuras de terceros con disponibilidad o tarifas inciertas, ese riesgo debe ser modelado de forma explícita y no simplemente minimizado.

También son comunes las señales de exceso de confianza en los cronogramas. Los estudios que suponen plazos de construcción acelerados, demoras mínimas por condiciones climáticas o periodos breves de puesta en marcha —sin proyectos de referencia ni aportes concretos de contratistas— probablemente sufran retrasos en la práctica. Las curvas de aumento de producción que alcanzan la capacidad nominal en un plazo de tres a seis meses rara vez se cumplen, salvo en proyectos brownfield o en operaciones muy simples.

Al revisar un estudio de factibilidad, también resulta valioso fijarse en lo que falta:

• ¿Existe un desglose detallado del capital de sostenimiento a lo largo de la vida útil de la mina?
• ¿Están incluidos los costos de cierre y las garantías ambientales?
• ¿Contempla el modelo financiero la inflación, la volatilidad cambiaria o posibles aranceles de importación?
• ¿Se han diseñado e incluido en los costos sistemas completos de suministro y descarga de agua?
• ¿Existe una revisión independiente o aprobación por parte de terceros especializados en las disciplinas clave?

Por último, conviene desconfiar de aquellos estudios cuyo tono general suena excesivamente promocional. Si los resúmenes ejecutivos están llenos de frases como «oportunidad de clase mundial», «economía incomparable» o «costos en el cuartil inferior» sin incluir advertencias claras, probablemente el estudio esté más orientado al marketing que a la ingeniería.

Los estudios de factibilidad deben ser documentos técnicos, no presentaciones para inversionistas. Cuando el tono, los supuestos y los modelos están diseñados para mostrar un proyecto como perfecto, lo más probable es que no lo sea. El papel del lector es cuestionar —no confiar ciegamente— en las cifras presentadas, porque una vez que inicia la construcción, ya no es simplemente un estudio: está en juego dinero real.

Los proyectos reales no necesitan números perfectos

La minería es un negocio inherentemente lleno de incertidumbres. Desde la variabilidad en la ley del mineral y la confiabilidad de los equipos, hasta la volatilidad en los precios de los metales y cambios geopolíticos, todo proyecto enfrentará desafíos inevitables. Un estudio de factibilidad sólido no elimina estos riesgos, sino que los reconoce, los cuantifica y muestra claramente cómo serán gestionados. Es precisamente por esto que los estudios más confiables suelen ser los menos «emocionantes» sobre el papel: están construidos sobre supuestos conservadores, parámetros realistas de desempeño y una ingeniería disciplinada.

En toda la industria, hemos observado reiteradamente que los proyectos más resistentes no son necesariamente aquellos con las tasas internas de retorno (TIR) más altas o los costos de capital por tonelada más bajos, sino aquellos que poseen flexibilidad operativa, márgenes suficientes y modelos honestos. Estos son los proyectos capaces de resistir ciclos de precios, absorber retrasos y escalar sosteniblemente.

Para los inversionistas, entidades financieras e incluso ejecutivos mineros, el objetivo no es encontrar el estudio de factibilidad más optimista, sino identificar aquellos que seguirán siendo viables cuando las cosas no salgan según lo planeado, cuando aumenten los costos operativos o cuando las metas iniciales de producción no se cumplan. Eso implica desconfiar de documentos que parecen «demasiado buenos para ser ciertos», formulando preguntas difíciles y exigiendo explicaciones sólidas sobre cada uno de los supuestos que respaldan el modelo.

• ¿El modelo de recursos refleja la realidad, o solamente optimismo?
• ¿Las recuperaciones están respaldadas por pruebas técnicas adecuadas para cada tipo de mineral?
• ¿La relación estéril-mineral es realmente alcanzable, o fue simplemente diseñada en papel?
• ¿Toda la infraestructura y logística están genuinamente consideradas?
• ¿Son realistas los costos para esta jurisdicción y para la escala del proyecto?
• ¿Se han modelado escenarios pesimistas o se han ignorado por conveniencia?

Las respuestas a estas preguntas suelen revelar si un proyecto es verdaderamente factible, o solo temporalmente financiable.

En última instancia, la minería se trata de ejecución. Los estudios de factibilidad son simplemente el plano inicial. Si ese plano está distorsionado desde el principio, todo lo que venga después quedará comprometido. Un buen proyecto puede resistir un mercado adverso, pero ningún mercado puede salvar un proyecto que nunca fue realmente viable.

Es por esto que, en la auditoría técnica, la característica más importante no es el entusiasmo, sino la disciplina. Porque el verdadero éxito minero comienza siempre con números reales.