Коли «перспективний» проєкт стає фатальним

Теоретично, техніко-економічне обґрунтування (Feasibility Study) — це головний інструмент мінімізації ризиків. Це результат багаторічних геологічних досліджень, проєктування та фінансового моделювання, покликаний переконати інвесторів, кредиторів, державні органи та компанії-розробників, що гірничодобувний проєкт є технічно реалістичним та економічно вигідним. Однак на практиці саме техніко-економічні обґрунтування нерідко стають одним із найбільших джерел ризику.

У гірничій галузі існують десятки прикладів проєктів, які зазнали краху не через коливання цін на корисні копалини чи технічні катастрофи, а саме через занадто оптимістичні прогнози в їхніх ТЕО. Такі «надто гарні, щоб бути правдою» розрахунки — штучно завищені показники чистої приведеної вартості (NPV), агресивні припущення щодо видобутку, занижені операційні витрати, ідеалізовані коефіцієнти розкриву порід або недооцінка інфраструктурних перешкод — здатні заманити інвесторів та керівників у пастку, змусивши вкласти мільярди ще до того, як реальні проблеми стануть очевидними.

Реальні приклади-застереження

Мідно-золотий проєкт Tampakan (Філіппіни):
Із прогнозованим капіталом у $5,9 млрд та плановою потужністю 375 тисяч тонн міді на рік, проєкт виглядав ідеально на папері. Однак його ТЕО недостатньо враховувало глибокі соціальні ризики та складність отримання дозвільних документів. В результаті проєкт залишається замороженим уже понад десять років, попри формальний статус «готового до фінансування».

Калійний проєкт Jansen (Канада):
Флагманський калійний проєкт компанії BHP спочатку оцінювався у $4 млрд. Проте станом на 2024 рік обсяг інвестицій уже перевищив $10,6 млрд, а перше виробництво відклали до 2026 року. Початкове ТЕО значно недооцінило терміни та витрати, необхідні для облаштування інфраструктури на великій глибині та в складних геологічних умовах.

Золотий проєкт Donlin (Аляска):
Із запасами золота у 39 млн унцій категорій «виміряні та зазначені», Donlin є одним із найбільших у світі нерозроблених родовищ золота. Але навіть після кількох десятиліть підготовки ТЕО проєкт досі не реалізований. Причини? Вкрай віддалене розташування, низькі концентрації золота (близько 2,24 г/т), високі капітальні витрати (понад $7,4 млрд) та дуже вузька маржинальність. Згідно з ТЕО, проєкт прибутковий, але лише за умов високих цін на золото.

Мідний проєкт Бозшаколь (Казахстан):
Попри те, що проєкт зрештою реалізували, його фінальні витрати значно перевищили початковий бюджет, переваливши за $2,2 млрд. Початкове ТЕО недооцінило складні логістичні та кліматичні умови — особливо це стосувалося часових рамок будівництва, організації житла для персоналу у віддалених регіонах та забезпечення енергопостачання.

Ці приклади чітко ілюструють: сьогодні вже недостатньо запитати «Чи можливий цей проєкт?». Правильніше питати: «За яких саме умов він можливий і з яким запасом міцності?»

Типова картина для всієї галузі

Згідно з доповіддю компанії McKinsey & Company за 2022 рік, з 120 проаналізованих великих гірничих проєктів у світі понад 65% перевищили планові капітальні витрати (CAPEX), а 50% не досягли цільових показників виробництва за перший рік роботи. Подібне дослідження компанії EY у 2023 році показало, що кожен третій проєкт, який у фінальному техніко-економічному обґрунтуванні (ТЕО) вважався «повністю готовим до реалізації», вимагав суттєвої зміни конструктивних рішень вже на етапі будівництва — через недооцінку складності геологічних умов або логістичних факторів.

Попри це, зайвий оптимізм у ТЕО досі залишається поширеним явищем. Чому так відбувається?

Молодші компанії (junior companies) змушені показувати привабливі фінансові показники, щоб залучити інвесторів або вигідно продати активи. Консалтингові фірми, які готують техніко-економічні обґрунтування, часто зацікавлені в позитивних висновках, адже це дозволяє їм утримувати клієнтів. Інвестори, прагнучи високої прибутковості, можуть ігнорувати сигнали тривоги, що приховані в додатках до ТЕО. Нарешті, уряди часто чинять тиск на компанії-розробників, вимагаючи створення робочих місць або наповнення бюджету за рахунок роялті, навіть коли економіка проєкту перебуває на межі рентабельності.

Запаси та ресурси: занадто щедрі моделі

Одним із найбільш поширених і небезпечних способів штучного завищення потенціалу проєктів у ТЕО є надто оптимістичне моделювання ресурсів та запасів. Саме ці моделі стають фундаментом усіх економічних розрахунків — від терміну експлуатації родовища до продуктивності переробних потужностей та грошових потоків. Якщо припущення виходять за межі реальних геологічних даних, усе техніко-економічне обґрунтування стає хибним.

Багато проєктів провалюються, бо їхні оцінки ресурсів включають забагато геологічних припущень або ж залишають надто малий запас для можливих операційних труднощів. Як правило, проблема починається із занадто вільної класифікації: умовні (inferred) ресурси подаються так, ніби вони вже підтверджені (measured), а вказані (indicated) ресурси переводяться у доведені (proven) запаси при недостатній густоті бурових досліджень. Хоча міжнародні кодекси, такі як JORC і NI 43-101, надають чіткі визначення цих категорій, залишається широке «сіра зона» щодо їхнього трактування, особливо у країнах зі слабким регулюванням або в ситуаціях, коли потрібно якнайшвидше продемонструвати великі та привабливі для інвесторів обсяги «підтверджених» ресурсів.

Поширеним сигналом того, що в техніко-економічному обґрунтуванні щось не так, є використання занадто низького («агресивного») граничного вмісту корисного компонента (cut-off grade). Наприклад, золотий проєкт може використовувати граничний вміст 1,0 г/т, хоча місцеві витрати й реальні показники металургійного вилучення диктують для досягнення точки беззбитковості більш високий рівень — 1,3–1,5 г/т. Ця тактика дозволяє штучно збільшити ресурсну базу на десятки мільйонів тонн, подовжуючи розрахунковий строк експлуатації родовища — принаймні, на папері.

Інша поширена проблема — використання усереднених показників для демонстрації вмісту металів у руді. Наприклад, проєкт може заявляти середній вміст міді 0,42%, що видається цілком рентабельним. Але розподіл металу у руді часто є дуже нерівномірним: 80% руди мають вміст нижче 0,35%, а високе середнє значення забезпечує лише невелика частина запасів. Це критична помилка, оскільки багато підприємств дуже чутливі до маржинальності при низьких вмістах металу. Без ретельного моделювання блокових розрахунків, урахування розубожування (dilution) та контролю вмісту металів, такі ресурси можуть вводити в оману з точки зору економіки.

Хорошим прикладом цього є фінський проєкт Talvivaara (2012). Спочатку його високо оцінили через великі запаси нікелю. Але згодом виявилося, що родовище мало складні геологічні особливості та було проблемним у металургійному плані. Ресурсна модель не відображала повною мірою неоднорідність руди та реальні показники вилучення металу. Незважаючи на позитивні ранні висновки ТЕО, вже у 2014 році підприємство оголосило про банкрутство через серйозні технічні й фінансові труднощі. Основною причиною стали завищені запаси, побудовані на агресивних і нереалістичних припущеннях.

Ще одним класичним прикладом є золотий проєкт Mount Todd в Австралії, що належить компанії Vista Gold. Проєкт заявляє про ресурси понад 7 млн унцій золота у категоріях «виміряні та зазначені» (measured and indicated). Однак більшість руди має низький вміст металу (менше 1 г/т) і складну мінералогію, яка значно знижує реальні показники вилучення. Хоча техніко-економічні обґрунтування неодноразово показували позитивну чисту приведену вартість (NPV) за умов високих цін на золото, проєкт досі залишається нереалізованим через сумніви у фактичній економічній доцільності видобутку цих запасів.

Ще одна суттєва проблема — коли ТЕО передбачають 100-відсоткову конверсію ресурсів у ключових ділянках кар’єрів чи блоках підземних виробок. Насправді такі фактори, як геотехнічні порушення, підтоплення або обмеження з боку регуляторних органів, можуть суттєво знизити реально доступні для видобутку обсяги руди. Якщо ці ризики не враховувати достатньо консервативно, проєкт може виглядати набагато привабливіше, ніж він є в реальності.

Точна оцінка запасів потребує не лише якісних геологічних досліджень і достатньої кількості даних, а й дисципліни у використанні реалістичних припущень та консервативних розрахунків.

Це включає такі заходи:

Використання консервативних граничних вмістів (cut-off grades), які спираються на довгострокові припущення щодо цін та витрат.
Проведення аналізу чутливості з урахуванням різних сценаріїв вилучення металів під час видобутку та переробки.
Коректне врахування розубожування руди (dilution), втрат корисних компонентів (ore loss) та геотехнічних обмежень.
Незалежну експертизу геологічної моделі сторонніми експертами.

Зрештою, якщо ресурсна модель недостатньо якісна, усі наступні розрахунки — гірничий план, фінансові прогнози, очікування інвесторів — будуть побудовані на піску. Виявлення цих недоліків на ранній стадії дозволить зекономити сотні мільйонів доларів і уникнути багаторічних помилок у розподілі капіталу.

Вміст металів та вилучення: магія середніх значень

Мало які параметри в техніко-економічному обґрунтуванні мають настільки вирішальне значення, як середній вміст корисних компонентів та металургійне вилучення. Разом ці показники визначають, скільки товарного продукту зможе виробити підприємство і, відповідно, формують дохідну частину проєкту. Водночас саме ці два параметри в завищених ТЕО найчастіше піддаються свідомим або несвідомим маніпуляціям.

Типовий метод такої маніпуляції — використання простих арифметичних середніх значень вмісту металів, які приховують реальну неоднорідність і нерівномірність розподілу мінералізації. Наприклад, мідний проєкт може декларувати середній вміст 0,45%. На перший погляд це здається цілком прийнятним, особливо якщо враховувати, що світові середні показники вмісту металу у відкритих мідних кар’єрах перебувають у межах 0,4–0,6%. Проте якщо родовище містить значні обсяги руди з низьким вмістом міді (нижче 0,3%) і лише невеликі зони високої концентрації, які підвищують загальний середній показник, тоді економічна доцільність проєкту стає дуже чутливою до мінімальних змін граничного вмісту або ринкової ціни металу. Такі маржинальні тонни додають обсяг, але не цінність, особливо якщо врахувати високі витрати на переробку і транспортування.

Ця проблема ще більш очевидна для золотих родовищ, де коливання вмісту металу може бути дуже значним. Наприклад, родовище може показувати середній вміст золота 1,2 г/т, але якщо більшість руди має близько 0,7 г/т, а високий середній показник забезпечує лише вузька зона багатої руди, тоді навіть незначні погіршення показників вилучення на фабриці чи збільшення розубожування можуть швидко знизити операцію нижче точки беззбитковості.

Металургійне вилучення корисних компонентів також часто подається з невиправданим оптимізмом. Нерідко техніко-економічні обґрунтування припускають вилучення золота на рівні 90–92%, міді — 88–90%, а перетворення літієвих концентратів у гідроксид літію — понад 80%, навіть якщо відсутні результати пілотних випробувань або детальний аналіз варіабельності. Ці показники можуть бути досягнуті в лабораторних умовах, але перенести їх у промислове виробництво — особливо на ранніх етапах експлуатації — значно складніше.

Класичним прикладом завищення показників металургійного вилучення є мідний проєкт Las Bambas у Перу. Хоча зрештою проєкт став успішним, ранні технічні дослідження передбачали концентрати та вилучення металу, які потребували кількох суттєвих змін дизайну вже після завершення будівництва. Подібна ситуація склалася і на золотому проєкті Rubiales у Колумбії, який зіткнувся з металургійними проблемами на етапі розгону виробництва. Ці проблеми не були повністю відображені в попередніх економічних оцінках (PFS), що призвело до значних затримок і дефіциту грошових потоків.

Ще одним показовим прикладом є проєкт повторної переробки хвостів Norilsk-1 у Росії. Техніко-економічне обґрунтування припускало високе вилучення металів платинової групи та нікелю із старих хвостів завдяки сучасним гідрометалургійним методам. Однак реальні результати показали, що значна варіативність у розмірах зерен та ступені окислення різко знизила ефективність вилучення. Внаслідок цього початкові розрахунки чистої приведеної вартості (NPV) виявилися надто оптимістичними.

Під час професійного технічного аудиту досвідчені інженери зазвичай звертають особливу увагу саме на металургійний розділ ТЕО. Основними тривожними ознаками тут є:

Показники вилучення, отримані з обмеженої кількості змішаних зразків.
Відсутність пілотних або безперервних випробувань на дослідно-промислових установках.
Ігнорування варіативності вилучення залежно від типів руд, зон родовища або ступеня вивітрювання породи.
Відсутність поправок на знижену ефективність і технічні проблеми на етапі розгону виробництва.

Коли припущення щодо металургійного вилучення завищені, це викликає ланцюгову реакцію наслідків: завищені прогнозні обсяги товарної продукції, більші доходи, кращі показники внутрішньої норми рентабельності (IRR) і, зрештою, хибну економіку проєкту. Навіть 3–5% завищення вилучення на стадії ТЕО можуть означати зменшення реальної вартості проєкту на десятки чи навіть сотні мільйонів доларів, особливо коли йдеться про масові сировинні продукти.

Тому реалістичне моделювання металургійного вилучення, засноване на емпіричних даних і перевірене на варіабельність умов, є не просто технічною рекомендацією. Це ключова умова того, щоб увесь проєкт мав надійний фундамент. Усе інше — це просто гра в рулетку.

Коефіцієнт розкриву та приховані об’єми пустих порід: ілюзія легкої руди

Коефіцієнт розкриву (strip ratio)—співвідношення об’єму пустих порід, які необхідно видалити, до об’єму видобутої руди—є одним із найважливіших факторів, що визначає операційні витрати у відкритих кар’єрах. Водночас, саме цей показник найчастіше піддається маніпуляціям або недооцінюється в техніко-економічних обґрунтуваннях.

На перший погляд, проєкт може демонструвати привабливий коефіцієнт розкриву, наприклад 2,5:1, що обіцяє помірні витрати на переміщення пустих порід та ефективний доступ до руди. Проте детальніше дослідження часто виявляє, що цей показник є лише середнім за весь термін життя кар’єру, приховуючи більш високі витрати на ранніх стадіях або надто вибірковий підхід до проектування контуру кар’єру. Наприклад, перші п’ять років експлуатації можуть мати коефіцієнт розкриву 5:1 або вище, що означає значні початкові витрати, нижчі доходи та відкладені грошові потоки. Такі ранні складнощі можуть бути «згладжені» у фінансових моделях завдяки хитрощам з календарними графіками або капіталізацією витрат на попереднє розкриття (pre-stripping), але реальність незмінна: видалення пустих порід коштує великих грошей.

Одним із найяскравіших прикладів таких помилок став проєкт Pascua-Lama на кордоні Чилі й Аргентини. Початкові ТЕО в середині 2000-х обіцяли привабливу структуру витрат із помірним коефіцієнтом розкриву та значними запасами золота. Проте подальші інженерні дослідження виявили складніші умови розкриву, зокрема пов’язані з рухом льодовиків та утворенням кислотних вод. Зрештою проєкт було призупинено у 2013 році після мільярдних витрат, серед причин зупинки ключову роль відіграли саме екологічні проблеми та труднощі з поводженням із пустими породами.

Аналогічна ситуація склалася із проєктом Skouries у Греції, який розробляла компанія Eldorado Gold. Початковий відкритий кар’єр мав, здавалося б, невисокий коефіцієнт розкриву, однак пізніші дослідження показали, що ранні стадії розробки потребували значних обсягів попереднього розкриву в геотехнічно чутливих зонах, що збільшувало витрати й ускладнювало процес погодження дозвільних документів. У результаті компанія була змушена переорієнтуватися на підземний спосіб видобутку.

Приховані об’єми пустих порід також виникають, коли кути укосів кар’єру надмірно оптимізуються. Більш круті кути дозволяють зменшити кількість пустих порід у контурі кар’єру, але такі кути можуть бути неможливими для реалізації на практиці через геотехнічні обмеження. Якщо ТЕО спирається на нереалістично круті укоси, реальний коефіцієнт розкриву під час видобутку буде значно вищим. Особливо вразливими до такого ризику є проєкти в тропічних, вивітрених або геологічно складних регіонах.

Ще одна хитрість у оптимістичних ТЕО — виключення матеріалів «часткового розкриття» (partial exposure). Це ділянки, де рудні блоки формально перебувають у межах контуру кар’єру, але для доступу до них необхідні складні багато-ярусні розкривні роботи або тимчасові транспортні берми, що суттєво збільшують переміщення пустих порід. Ці об’єми часто виключаються з розрахунків розкриву або подаються окремо як другорядні етапи, хоча реально вони значно збільшують загальні витрати на видобуток.

Для перевірки, чи дійсно коефіцієнт розкриву низький, чи це лише штучна оптимізація, варто ставити такі контрольні запитання:

Чи розкриті окремо коефіцієнти розкриву для ранніх стадій розробки, а не тільки загальний середній показник?
Чи відповідають кути укосів фактичним геотехнічним випробуванням?
Чи присутні значні обсяги попереднього розкриву (pre-stripping) і як вони враховані у фінансовій моделі?
Чи інтегровані витрати на додаткові етапи розширення кар’єру (pushbacks) та облаштування рамп у загальні операційні витрати?
Чи передбачений резерв (контингенція) на випадок погіршення гірничо-геологічних умов?

Зрештою, ілюзія «легкої руди» за рахунок занижених коефіцієнтів розкриву — одна з найнебезпечніших фінансових помилок у плануванні видобутку. Недооцінка обсягів пустих порід навіть на 20–30% може подвоїти кількість необхідних самоскидів, перевантажити транспортні шляхи, знизити доступність техніки та суттєво підвищити питомі витрати.

Техніко-економічне обґрунтування, яке занижує обсяги розкривних робіт, не просто некоректно представляє витратну частину, але й викривляє всю реальну операційну картину. В таких випадках навіть помірні оцінки вмісту металів і вилучення не врятують економіку проєкту. Пусті породи — це реальність, ігнорування якої дорого коштує.

Інфраструктура: «Втрачений мільярд»

Одним із найбільш кричущих недоліків завищених техніко-економічних обґрунтувань є недостатньо реалістичне врахування інфраструктури. Дороги, електропостачання, водопостачання, портові споруди, аеродроми та хвостосховища часто або занижуються у вартості, або відкладаються на пізні етапи реалізації, або ж взагалі виключаються з попередніх оцінок капітальних витрат. У результаті ТЕО демонструє надзвичайно привабливі економічні показники — аж поки компанія-розробник не починає будівництво і не стикається з необхідністю витратити той самий «втрачений мільярд».

Особливо часто це зустрічається в проєктах, розташованих у віддалених чи неосвоєних регіонах. Наприклад, мідне родовище високо в Андах чи проєкт з видобутку рідкоземельних металів у центральній Африці може демонструвати високу внутрішню норму рентабельності (IRR) на папері, але без доріг, електромереж чи доступу до водних ресурсів ці цифри втрачають будь-який практичний сенс. Інфраструктура — це не просто стаття витрат, а ключова передумова фізичної можливості реалізації проєкту.

Класичний приклад — проєкт Oyu Tolgoi у Монголії. Незважаючи на те, що це родовище світового класу, витрати на інфраструктуру (особливо для підземної фази видобутку) значно перевищили початкові оцінки. Необхідність спорудження глибоких шахт, складних вентиляційних систем і абсолютно нової системи енергопостачання збільшила капітальні витрати на мільярди доларів. Станом на 2023 рік загальні інвестиції в проєкт Oyu Tolgoi вже перевищили 14 млрд доларів — набагато вище за ранні прогнози.

Подібна ситуація склалася і з проєктом Pebble на Алясці. Запропонований кар’єр, розташований у чутливій екологічній зоні далеко від існуючої інфраструктури, вимагав будівництва 137 км доріг, глибоководного порту, електростанції та газопроводу. Жоден із цих елементів не був реалістично відображений у початкових ТЕО. Саме ці недоліки стали однією з ключових причин негативного висновку регуляторних органів та відмови у дозволі на реалізацію проєкту.

Ще один показовий випадок — шахта Bisha в Еритреї. Хоча вона зрештою і була побудована, початкові ТЕО недооцінили витрати та складність забезпечення електроенергією у регіоні з мінімальним покриттям електромереж. Компанія була змушена спорудити повноцінну дизельну електростанцію на місці, що суттєво збільшило початкові капітальні витрати та експлуатаційні витрати на тонну продукції.

Причина недооцінки інфраструктури часто полягає в тому, що інженери на етапі ТЕО концентруються переважно на самій шахті та переробному комплексі («ядрі» проєкту), а питання забезпечення необхідної інфраструктури відкладають на пізніше, розраховуючи на окреме фінансування чи підтримку з боку уряду. Це особливо ризиковано у країнах, де державні інвестиції ненадійні, а отримання дозволів на інфраструктурні об’єкти пов’язане зі значними політичними труднощами.

Крім того, компанії-розробники часто подають витрати на інфраструктуру окремо від прямих капітальних витрат («direct CAPEX»), що створює оманливе враження низької капіталоємності. Хоча така методика й допускається з погляду розкриття інформації, вона суттєво викривляє реальні витрати на доставку готової продукції до споживача.

Щоб коректно оцінити реалістичність інфраструктури у ТЕО, потрібно ставити такі запитання:

Чи існує на практично досяжній відстані необхідна транспортна інфраструктура (дороги, залізниця, порти)?
Чи враховані витрати на доступ до електроенергії, чи заплановане власне генерування електрики? Якщо так — чи прораховані ці витрати?
Чи детально розраховані джерела водопостачання, насосні станції та системи очищення води?
Чи враховує проєкт реалістичні рішення для хвостосховищ та інших відходів із урахуванням кліматичних, сейсмічних та екологічних обмежень?
Чи включені у операційні витрати логістичні витрати на доставку витратних матеріалів (паливо, реагенти, вибухівка)?

Інфраструктура — це не лише питання логістики чи дозвільних процедур. Це ключова фінансова проблема. Якщо для запуску проєкту необхідно 300 млн доларів на дороги, 150 млн на електростанції та ще 100 млн на хвостосховища, які не відображені в ТЕО, тоді заявлені показники чистої приведеної вартості (NPV) та внутрішньої норми прибутковості (IRR) є просто вигадкою.

Реальне техніко-економічне обґрунтування повинно враховувати абсолютно все — від бурової свердловини до порту відвантаження продукції. Все інше — це лише гра цифрами у таблицях Excel.

Операційні та капітальні витрати: приховані сюрпризи

Одним із найпідступніших способів завищення привабливості гірничих проєктів є недооцінка капітальних (CAPEX) та операційних (OPEX) витрат у техніко-економічних обґрунтуваннях. Це не завжди є свідомою маніпуляцією — частіше це результат надто оптимістичних припущень щодо продуктивності, стабільності ланцюгів постачання, наявності кваліфікованої робочої сили та технічної готовності обладнання. Однак результат один: завищені маржі та нереалістичні терміни окупності.

Недооцінка CAPEX зазвичай трапляється там, де діапазон витрат широкий, а масштаби й специфіка робіт визначені поверхово. Наприклад, ТЕО може заявляти загальні капітальні витрати в розмірі $700 млн для середнього відкритого кар’єру, проте не включати або суттєво занижувати витрати власника (owner’s costs), витрати на управління проектом (EPCM), підтримуючий капітал, забезпечення гарантій закриття родовища чи резервні витрати (contingency). Більш консервативні розрахунки можуть показати реальні витрати на рівні $900 млн, що вже загрожує затримками з фінансуванням чи необхідністю перегляду масштабів проєкту вже під час будівництва.

Яскравим прикладом є мідно-срібний проєкт Khoemacau у Ботсвані. Початкова концепція передбачала «стартовий» проєкт із помірними капітальними витратами, але реальні витрати під час будівництва значно зросли через інфляцію, затримки із закупівлями та недооцінку складності підземних робіт. Компанії довелося додатково залучати капітал уже в середині реалізації проєкту.

Щодо OPEX, моделі ТЕО зазвичай спираються на ідеальні умови: максимальний час роботи обладнання, стабільну наявність кваліфікованого персоналу, оптимальні ціни на паливо та реагенти, мінімум незапланованих ремонтів. Але реальні умови завжди більш динамічні, і навіть незначні зміни можуть суттєво погіршити економіку проєкту.

Наприклад, паливо: якщо модель передбачає ціну дизельного палива на рівні $0,80 за літр, а реальні ціни через транспортні чи геополітичні фактори зростуть до $1,10 за літр, щорічні транспортні витрати можуть збільшитися на мільйони доларів, особливо в умовах високих коефіцієнтів розкриву. Аналогічно, якщо футеровка кульових млинів зношується швидше за очікуване або важко знайти кваліфікованих працівників для обслуговування, ефективність переробки падає, а питомі витрати зростають.

Ще один фактор, який часто ігнорується, — валютні ризики. Багато ТЕО використовують фіксований курс обміну між місцевою та звітною валютою, не тестуючи модель на реалістичну волатильність. У країнах зі слабкою валютою або високою залежністю від імпорту (наприклад, Аргентина, ПАР, Туреччина) навіть помірна девальвація може різко збільшити витрати у доларовому еквіваленті.

Крім того, продуктивність робочої сили часто завищується, особливо коли за основу беруться дані з країн першого рівня (Tier 1 jurisdictions). Наприклад, модель може припускати продуктивність екскаватора на рівні 5000 кубометрів на день, базуючись на даних із Чилі чи Австралії, але реальні показники в інших регіонах можуть бути нижчими на 30–40% через брак досвіду персоналу, кліматичні умови чи недостатню підтримку технічного обслуговування.

Тривожні сигнали, на які варто звернути увагу у фінансових моделях, такі:

Капітальні витрати із резервом (contingency) менше 10–12%, особливо для нових (greenfield) проєктів.
Операційні витрати із нереально низькою собівартістю видобутку чи переробки однієї тонни руди.
Відсутність припущень щодо ескалації витрат у багаторічних сценаріях.
Відсутність прогнозів підтримуючого капіталу (sustaining capital) та довгострокових витрат на рекультивацію.
Нереально високі припущення щодо доступності техніки та ефективності робочої сили.

Ще один прихований недолік — перенесення доходів на початок проєкту та витрат на пізніші періоди у грошових потоках. Це створює оманливе враження короткого періоду окупності та високої NPV на початковому етапі, але не враховує повного профілю ризиків проєкту, особливо якщо на початку експлуатується найбільш багата руда, яка швидко вичерпується.

Недооцінка капітальних і операційних витрат — це не просто бухгалтерські неточності. Це фактори, які прямо впливають на фінансування проєкту, терміни будівництва та довіру інвесторів. Після того, як шахта почала будуватися, виправлення помилок бюджету вже не є теоретичним питанням — це реальність, яка вимагає залучення додаткових коштів або зупинки робіт.

Якісне техніко-економічне обґрунтування відображає реалії, а не лише бажання. Будь-яка модель, що не враховує невизначеності, волатильності та зниження ефективності — це не план, а маркетинговий прийом.

Тривожні сигнали: як розпізнати проблеми у техніко-економічному обґрунтуванні

Хоча техніко-економічні обґрунтування можуть бути багатосторінковими й насиченими технічними деталями, ознаки надмірного оптимізму часто мають схожі патерни. Досвідчені інвестори, кредитори й технічні експерти знають, як читати між рядками. Раннє виявлення цих тривожних сигналів — до того, як будуть вкладені реальні кошти — може врятувати інвестиції від провалу.

Насамперед слід перевірити якість і кількість випробувань. Якщо техніко-економічне обґрунтування пропонує високі показники металургійного вилучення, але спирається лише на кілька змішаних проб (composite samples) без тестування варіабельності чи пілотних випробувань, це є серйозним приводом для занепокоєння. Так само насторожують агресивні кути укосів кар’єру, розраховані без геотехнічного буріння на місцевості чи лабораторних аналізів стійкості укосів. Це свідчить про прагнення заощадити на проєктуванні, що може виявитися неможливим у реальних умовах.

Ще одна тривожна ознака — використання глобальних бенчмарків без врахування місцевого контексту. Якщо проєкт у Західній Африці заявляє операційні витрати, порівнювані з шахтами у Неваді чи Чилі, це означає, що розробник, імовірно, ігнорує важливі відмінності в логістиці, продуктивності персоналу, регуляторних витратах чи доступності витратних матеріалів. Аналогічно, модель роботи техніки, заснована на продуктивності провідних гірничих країн, у регіонах зі слабкою інфраструктурою виглядає вкрай нереалістичною.

Відсутність ретельного аналізу чутливості також є класичним симптомом «прикрас» у ТЕО. Багато досліджень містять таблиці чутливості, що демонструють IRR і NPV за ±10%-х змін ціни металу, вилучення чи витрат. Проте часто ці негативні сценарії не перевірені на достатньо екстремальні умови. Якщо економіка проєкту руйнується вже за падіння вилучення на 5% або за збільшення витрат на 10%, реальна стійкість такого проєкту є мінімальною. Ця вразливість часто приховується за оптимістичним базовим сценарієм.

Надмірне покладання на умовні (inferred) ресурси для продовження терміну служби шахти чи виправдання потужності переробних установок теж викликає сумніви. Умовні ресурси мають право на існування як стратегічний потенціал для подальшої розвідки, але не повинні визначати масштаб виробництва чи бути основою фінансових прогнозів. Якщо останні роки експлуатації шахти базуються на переведенні умовних ресурсів у підтверджені, довгострокова економіка такого проєкту вкрай сумнівна.

Ще одне проблемне місце — приховані або погано інтегровані припущення щодо інфраструктури. Якщо в техніко-економічному обґрунтуванні зазначено, що електропостачання буде здійснюватися «майбутньою лінією передачі» чи «дороги передбачаються у майбутньому», але не вказано витрат і термінів отримання дозволів, це серйозна прогалина. Аналогічно, якщо логістика експорту залежить від інфраструктури третіх сторін з невизначеною доступністю чи тарифами, ці ризики повинні бути чітко враховані, а не проігноровані.

Типовою ознакою надмірної впевненості є також занадто оптимістичні графіки реалізації проєкту. ТЕО, які припускають швидке будівництво, мінімум затримок через погодні умови або короткий період пуско-налагоджувальних робіт, але не спираються на приклади аналогічних проєктів чи реальні дані підрядників, найімовірніше матимуть значні затримки на практиці. Дуже рідко проєкт може досягти планової потужності за 3–6 місяців, якщо це не розширення діючого виробництва чи зовсім простий технологічний процес.

Під час аналізу ТЕО слід звертати увагу також на те, що не було включено до звіту:

Чи є детальна розбивка підтримуючого капіталу (sustaining capital) протягом усього періоду роботи шахти?
Чи включені витрати на закриття шахти й екологічні гарантії?
Чи враховує модель інфляцію, волатильність валютних курсів чи потенційні імпортні мита?
Чи повністю прораховані системи водопостачання й очищення води?
Чи була проведена незалежна експертна оцінка ключових розділів проєкту?

Зрештою, слід бути обережними з техніко-економічними обґрунтуваннями, у яких загальний тон надто рекламний. Якщо резюме переповнене фразами на кшталт «унікальна можливість світового рівня», «безпрецедентна економіка» або «найнижчі витрати у галузі» без належних застережень, швидше за все, це більше маркетинг, ніж інженерний документ.

Техніко-економічне обґрунтування має бути технічним документом, а не рекламною презентацією для інвесторів. Якщо тон звіту, припущення й розрахунки спрямовані на те, щоб проєкт виглядав ідеальним, швидше за все, він таким не є. Завдання читача — перевіряти цифри, а не просто їм довіряти. Адже коли будівництво починається, це вже не теорія — це реальні гроші, які стоять на кону.

Реальним проєктам не потрібні ідеальні цифри

Гірничодобувна промисловість завжди пов’язана з невизначеністю. Від коливання вмісту металів і надійності обладнання до цін на сировину та геополітичних ризиків — кожен проєкт неминуче стикається з труднощами. Надійне техніко-економічне обґрунтування не усуває ці ризики — воно визнає їх, кількісно оцінює та пропонує реалістичні заходи з управління ними. Саме тому найбільш достовірні ТЕО часто здаються найменш «вражаючими» на папері: вони побудовані на консервативних припущеннях, реалістичних технічних показниках і дисциплінованому підході до проєктування.

Світовий досвід неодноразово підтверджує: найбільш стійкими є не проєкти з найвищою внутрішньою нормою рентабельності (IRR) чи найнижчим капіталом на тонну, а ті, що мають гнучкість, запас операційної маржі та чесне фінансово-технічне моделювання. Саме такі проєкти витримують цикли цін, справляються із затримками та стабільно розвиваються протягом багатьох років.

Для інвесторів, кредиторів та керівників гірничих підприємств мета не полягає у тому, щоб знайти найбільш оптимістичне ТЕО, а визначити ті проєкти, які залишатимуться життєздатними навіть тоді, коли обставини погіршаться, витрати зростуть, а початкові виробничі плани не будуть виконані.

Це означає, що до документів, які виглядають «надто добре», варто ставитися скептично і ставити складні питання щодо кожного припущення:

Чи дійсно ресурсна модель відображає реальність, а не просто оптимізм?
Чи підтверджено металургійне вилучення результатами випробувань різних типів руд?
Чи досяжний заявлений коефіцієнт розкриву, чи це просто «інженерні вправи» на папері?
Чи повністю враховані всі витрати на інфраструктуру та логістику?
Чи реалістичні операційні й капітальні витрати для конкретного регіону та масштабу проєкту?
Чи змодельовані негативні сценарії, чи їх просто зручно ігнорують?

Відповіді на ці питання часто виявляють, чи є проєкт насправді економічно життєздатним, чи просто тимчасово привабливим для фінансування.

Зрештою, успіх у гірничій справі визначається реальним виконанням. ТЕО — це лише план. Але якщо цей план із самого початку перекручений, усі подальші кроки також будуть під загрозою. Хороший проєкт може пережити складний ринок. Але навіть найкращі ринкові умови не врятують проєкт, що ніколи не був реалістичним.

Саме тому під час технічного аудиту найбільш важлива риса — не ентузіазм, а дисципліна. Справжній успіх у гірничій промисловості починається з реальних цифр.

Надто добре, щоб бути правдою: Коли техніко-економічні обґрунтування гірничодобувних проектів підводять інвесторів